价格不再敏感时

核心观点:

1.价格应是经济中最为敏感的变量。尽管疫情冲击后经济急剧变化,但本轮价格波动波澜不惊。在前期全球货币、财政政策大力刺激下,未来通胀是否会卷土重来?近期以大宗商品为代表的工业品价格快速上扬,是否预示经济修复背景下通胀开始加速?

2.过去当一国受到需求冲击时,整体价格往往随之大起大落。但这次疫情显著不同,其供给冲击特征明显,且需求也受到重挫,供需同时收缩使得价格下降反而有限。疫后经济修复的过程中,供需双方也都在回升,两者同时扩张使得价格抬升也相对温和。

3.历史来看,货币财政大力刺激过后,如果还叠加库存处于低位,那么大概率全球通胀是会起来的,本轮或也不例外。值得一提的是,中国在全球通胀中的作用不可忽视,特别是如果其房地产、基建投资趋势向下,全球似乎都很难有显著的价格抬升态势。

4.展望未来,随着疫情对全球经济的影响边际递减,加之各国刺激政策的持续发酵,价格向上爬坡依然大势所趋。不过,缺失中国房地产、基建投资动能的积极支撑,并考虑到疫后供给面改善对价格的压制作用,全球以及中国的整体通胀过程或难言强劲。

正文:

价格应是经济中最为敏感的变量。尽管疫情冲击后经济急剧变化,但本轮价格波动波澜不惊。例如, 次贷危机时期以PPI为代表的价格波幅近20个百分点,但本轮新冠疫情以来仅为3个百分点。在前期全球货币、财政政策大力刺激下,未来通胀是否会卷土重来?近期以大宗商品为代表的工业品价格快速上扬,是否预示经济修复背景下通胀开始加速?

图1 疫情剧烈冲击,价格却波澜不惊

数据来源:WIND、笔者整理

由于非洲猪瘟等扰动因素逐步消除,我国CPI与PPI有望由过去几年的分化走势转为同步。因此,未来更应关注具有全球定价特征的PPI变化及其对我国整体价格的影响。

一、价格为何温和:供给的力量

过往经济受到冲击后,总需求急剧收缩,供给调整相对滞后,价格随总需求而显著下跌;经济修复时,政策刺激后需求反弹,且快于劳动力就业为代表的供给修复,价格显著抬升。

本轮新冠疫情冲击后,供需同时收缩使得价格下降反而有限;疫后修复过程中,供需双方也都在回升,两者同时扩张使得价格抬升相对温和。

图2 供需同向变化,熨平价格波动

数据来源:WIND 、笔者整理

注:基于数据可得性,以上仅以美国为例,各国类似。需求以PMI表征,供给以就业人数同比表征。

二、价格为何温和:需求的力量

为应对疫情冲击,美联储等直接将政策利率降到零附近, 美日欧央行总资产增长近五成,扩张幅度创近十年之最,至今仍无转向迹象。历史来看,货币与财政刺激之下全球需求有望持续恢复并推动价格回升,如果叠加库存处于低位,全球通胀大概率是会起来的。本轮或也不例外。

图3 政策刺激叠加库存低位,通胀大势所趋

数据来源:WIND 、笔者整理

注:欧美货币宽松程度以其央行扩表增速表征。

中国在全球通胀中的作用不可忽视。作为全球工业品的主要消费国, 中国消耗的粗钢、铜等重要原材料占全球消费量的一半以上,石油消费的增量也占四成以上(2019年更是高达七成)。以地产基建为代表的中国投资动能牵动全球价格的起落。过去几轮通胀周期都表明,如果中国房地产、基建投资趋势向下,即使海外经济明显回升,全球价格似都难有大幅抬升表现。

图4 缺失中国地产基建动能,全球通胀难言强劲

数据来源:WIND 、笔者整理

展望未来,随着疫情对全球经济的影响边际递减,加之各国刺激政策的持续发酵,价格向上爬坡依然大势所趋。不过,缺失中国房地产、基建投资动能的积极支撑,并考虑到疫后供给面改善对价格的压制作用,全球以及中国的整体通胀过程或难言强劲。 初步预计,2021年我国CPI全年中枢为1.7%,PPI中枢为1.8%,整体价格上升但幅度较为温和。

三、基本结论

一是过去当一国受到需求冲击时,整体价格往往随之大起大落。但这次疫情显著不同,其供给冲击特征明显,且需求也受到重挫,供需同时收缩使得价格下降反而有限。疫后经济修复的过程中,供需双方也都在回升,两者同时扩张使得价格抬升也相对温和。

二是历史来看,货币财政大力刺激过后,如果还叠加库存处于低位,那么大概率全球通胀是会起来的,本轮或也不例外。值得一提的是,中国在全球通胀中的作用不可忽视,特别是如果其房地产、基建投资趋势向下,全球似乎都很难有显著的价格抬升态势。

三是展望未来,随着疫情对全球经济的影响边际递减,加之各国刺激政策的持续发酵,价格向上爬坡依然大势所趋。不过,缺失中国房地产、基建投资动能的积极支撑,并考虑到疫后供给面改善对价格的压制作用,全球以及中国的整体通胀过程或难言强劲。

【作者】

伍戈:长江证券首席经济学家,曾长期供职央行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者,曾获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖。

徐剑、文若愚:长江证券研究员。

高童、 张文佳 、 刘帅 、 甘露 、 薛昕安 、李梦圆、曹佳星:长江证券实习研究员。

近期研究:

1.假如,疫情不再 ,2020年1月3日

2.货币的节奏 2020年12月23日

3. 杠杆归途 ,2020年12月14日

4. 预见经济:拾贰月 ,2020年12月3日

5. 强势出口到何时? ,2020年11月23日

6.地产故事新说 ,2020年11月12日

7. 经济修复的后劲 ,2020年10月27日

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