【招商宏观刘亚欣】外汇占款会重回增长吗?

外汇占款会重回增长吗?近期市场对于央行外汇占款是否会重新出现增长有不同的看法,2018-2020年,央行外汇占款基本维持0增长的态势,背后是国际资本流动形势的变化和央行退出对汇率常态化干预的政策目标在发挥作用。而我们强调央行的意图在外汇占款变化中的作用,只要央行决定不干预外汇市场,则无论是否有外资流入,外汇占款变动均维持在0左右,而当前外汇市场仍具备自求平衡的能力。

2020年二季度,央行特别在货币政策执行报告的专栏中进一步强调了汇率的“市场化“,再次表明了央行不希望直接干预外汇市场的态度。对于11、12月外汇储备的较大幅度增长,我们认为汇率折算因素和美国大选后权益资产的上涨均有较为明显贡献。

如果央行没有干预,那么流入的外汇都去哪儿了?从2020年Q2、Q3这两个季度的国际收支情况看,资本流入的主要领域在于货物贸易顺差、证券投资、直接投资,资本流出的主要领域在于其他投资(中的货币和存款、贷款)、净误差与遗漏项。

1、外汇占款会重回增长吗?

历史上我国外汇占款的变化大体经历了四个阶段:

第一阶段是2003-2008 年,央行外汇占款余额快速、加速上升阶段。这期间,经由央行外汇占款渠道投放的基础货币与全部的基础货币增量的占比都超过100%,并且该占比在2005 年达到高峰的290%。

第二阶段:2009-2013年,金融危机后,央行外汇占款余额的年度增量呈现波动性。人民币汇率多次汇改,进一步扩大波幅,但仍严格控制每年升值的幅度,外汇占款对基础货币投放的贡献开始下滑。

第三阶段:2014-2017年中,央行外汇占款余额持续负增长。2015 年“811”汇改之后资本显著流出,中国居民和企业的海外资产配置需求增加,国际背景方面,全球缺乏新的增长点,美联储货币政策逐步退出量化宽松政策,开启全球去美元杠杆过程,美元出现飙升,非美货币带来较强的贬值压力,新兴经济体资本外流压力上升。

第四个阶段:2017中-2020年,央行外汇占款逐渐过渡至0增长。2017年全球国际资本流动首次走出危机后的低谷期,意味着全球国际资本流动形势已完全走出次贷危机阴影,走上一个温和回升的趋势。中国资本市场开放的制度性红利,也带来了比较稳定的国际配置资金。从国内因素来看,企业偿还负债的购汇进程结束,机构对外投资的行为仍受监管约束。随着汇率预期稳定,中国居民和企业仍有配置海外资产的需求,此前过分抑制购汇需求的外管政策逐步放松,我国外汇市场供求趋向均衡,这是央行减少干预外汇市场的基础。而推行汇改以及使人民币汇率由市场供求决定是央行退出常态式干预的出发点。在双方面因素影响下,2018-2020年央行外汇占款的年度变化分别为-2232、-239、-680.5亿元,近两年月均变化为-20至-60亿元,合不到-10亿美元,规模很小,因此可以认为外汇占款处于0附近的月度波动水平,不再对央行的货币投放产生影响。

我们强调央行的意图在外汇占款变化中的作用,只要央行决定不干预外汇市场,则无论是否有外资流入,外汇占款变动均维持在0左右,而外汇市场可以自求平衡。

首先,只有央行干预投放的货币才能形成基础货币,只要央行不干预,央行外汇占款余额变化在0左右,央行就没有通过外汇占款方式投放货币。其次,大家往往认为汇率升得越快,央行越有干预的压力,但其实汇率升得越快,越说明过去央行没有干预,人民币升得越快越应判断外汇占款不增。央行不干预,不对汇率升值“点踩刹车”,既减少了不希望汇率升值的信号作用,又使得外汇市场少了一个体量较大的美元买方,人民币才会出现快速升值。第三,市场主体对于美元的供求也具有一定弹性,即使没有央行干预,外汇市场也可能自求平衡。人民币升值会带来更多的市场主体愿意买美元、卖人民币。因此即使在央行不干预的情况下,外汇市场仍然实现了自求平衡。外汇市场能够自求平衡的一个标志是人民币汇率每日的波动幅度没有触及2%的波动上限和出现涨停的情况。

那么,央行为什么倾向于不干预外汇市场?

从汇率制度改革而言,央行希望退出常态式干预,让人民币汇率由市场供求决定,这也是汇改的根本目标。1994年的汇率并轨合并双轨制汇率,形成单一汇率,为此后的市场化改革奠定基础。2005年和2015年811汇改的目标均强调“市场供求为基础”的浮动汇率。衡量汇率由市场决定程度的方法之一是看央行对外汇市场的干预力度,可以观察的指标是外汇占款余额的变化。在多数的情况下,人民币汇率的形成均非完全由市场所决定,要受到央行干预的影响。但2012年下半年和2014年上半年都曾经出现过连续数月外汇占款变化接近于0的情形,表明央行当时已退出常态式干预,汇率由外汇市场供求所决定。811汇改后,外汇市场供求明显失衡,汇率呈现单边贬值压力,需要央行持续向市场提供外汇流动性,外汇占款月度最多下降超过7000亿人民币。不过,2017年7月外汇占款变动已收敛到46亿元人民币,且此后都进入0附近波动阶段,表明央行进一步向着更加市场化的汇率制度迈进。

而对市场而言,只有通过双向波动才能认识汇率浮动。只有通过在人民币升值的过程中,让市场主体自发积累一些美元,“藏汇于民”,才能够在贬值的时候,同样有市场主体能够卖出美元。这是实现更为市场化的汇率制度的必经之路。

近期央行进一步强调市场化,同样侧面反映了央行当前的政策重心。央行二季度《中国货币政策执行报告》中题为《走向更加市场化的人民币汇率形成机制》的专栏文章中,关于人民币汇率形成机制的核心词就是三个字“市场化”,政策取向已非常明确。

此外,基于中美关系的考虑,人民币汇率形成机制也有必要朝着市场化方向演进。

综合考虑以上因素,我们仍然认为未来外汇占款增量大概率将维持在0左右。但央行仍可以采取其他政策来间接调节市场供求。

2、权益资产上涨或对11月、12月的外储上升有正贡献

与外汇占款接近,2018-2020年外汇储备也进入接近于0的低波动区间。2018年、2019、2020年的月度均值分别为-56、29、91亿美元。截至2020年12月我国外汇储备规模为32165亿美元,2020年11月、12月,我国外汇储备分别增加505亿美元、380亿美元,增幅较高,引起了关于央行是否大规模购买美元的猜测。

外储的变化可以分为五个方面:外汇储备实质性变化(即央行对外汇市场的干预)、汇率折算因素、债券资产价格变动、风险资产价格变动、投资收益的计入。我们对其中的汇率折算因素、债券资产价格变动做出一些估算,但对于其他部分难以准确估算,而其他部分的规模方面,2018年、2019、2020年的月度均值分别为2、-39、-36亿美元,表明在排除了汇率波动和债券资产价格变化之后,外储的月度变化规模较小。

11月、12月在扣除了汇率波动和债券资产价格的波动之后仍然有较大的规模增长,我们猜测权益资产价格的上涨或有一定贡献。以2020年为例,2月、3月MSCI发达国家指数分别下跌-8.6%、-13.5%,MSCI新兴指数分别下跌-5.3%、-15.6%,2、3月外储均有较大规模的不可解释的下降,4月市场转涨后,外汇储备也出现了“额外”的上涨;11月、12月美国大选落地后,MSCI发达国家指数分别上涨12.7%、4.1%,MSCI新兴指数分别上涨9.2%、7.2%,而这两个月外储均有较大规模的不可解释的上升。可见,权益资产价格的上涨很可能对11月、12月的外储产生了积极贡献。

3、流入的外汇去哪儿了?

2020年我国经济率先改善,贸易顺差大增,股债也迎来了较大规模的资本流入,而如果央行没有将其吸收为外汇储备,那么流入的外汇都去哪儿了呢?这个答案我们可以从国际收支平衡表中去寻找。

首先,从国际收支的原理来讲,国际收支平衡表是一种会计意义上的强制平衡。国际收支平衡表采取复式记账法每笔交易都由两笔价值相等、方向相反的账目表示。每一笔贸易流量对应着一笔金融流量,反映商品(劳务)进出口及净要素支付等实际资源流动的记入“经常账户”,反映资产所有权流动的纳入“资本和金融账户”,其背后的原理在于资源流动与资金流动两者方向的反向关系,因而加总必然为0。也可以理解为一笔流入必然对应着一笔流出。

其次,从2020年Q2、Q3这两个季度的情况看,资本流入的主要领域在于货物贸易顺差、证券投资、直接投资,资本流出的主要领域在于其他投资(中的货币和存款、贷款)、净误差与遗漏项。其中,货币和存款的净流出含义为将人民币存款/现金转化为美元资产,贷款的净流出含义为增加美元贷款,净误差与遗漏项的含义为没能统计到的流入或流出。自从人民币汇率出现贬值压力以来,2014年Q2以来,净误差遗漏项除了2020Q1外均为负值,它反映出未统计到的部分基本都呈现流出态势,因此也常常被视为是资本外流的一个表征。

第三,展望2021年,预计收支结构上与2020年相似,即货物贸易顺差净流入、证券投资净流入,其他投资净流出。除了在一些特殊时期外,我国长期存在货物贸易顺差,但从供应能力对比来看,2021年海外供给能力将有所恢复,货物贸易顺差或有所收窄;证券市场方面,外资对于国内债券的增持可能因指数被动增持减少而略低于2020年。净误差与遗漏项有可能发生方向性变化,如果市场对于人民币的贬值预期出现显著变化,那么净误差与遗漏项有可能由负转正,即从倾向于愿意多持有美元的状态转变为私下愿意多持有人民币。

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