文：东吴宏观 李思琪
本周DR001利率日内数次破1%。当前逆回购存量明显低于往年，而银行间资金水平异常宽松，我们认为货币条件宽松与信贷需求的分化、房地产行业不景气等因素或是目前资金利率继续下行的主因。从近期银行间隔夜回购成交额高增的情况来看，目前市场对三季度流动性继续保持宽松的预期有所强化。若以2015年以来的6次银行间质押式回购利率回归正常区间的平均时间和原因来看，预计当前情形还将延续。
7月逆回购存量明显低于往年，而银行间资金水平却异常宽松。本周逆回购操作量维持在每日20亿元，逆回购存量进一步降低。然而，银行间质押式回购利率却继续下探，日内DR001多次破1%，政策性利率与两周平均DR007利率点差超60bp。自2019年8月改制，尤其是疫情发生以来，DR001滑落1%以下的情况越来越多
自2015年以来，DR001共有7次快速下降至1%以下的情况。通过复盘，资金利率的下滑主要反映了以下两点情况：
首先，货币条件宽松与信贷需求的分化是原因之一。M2与M1的相对变化情况可以很好地反映资金的活化程度，一定程度上也可以反映信用周期、经济周期的同步性。以M2-M1同比增速指标来看，2015年6月、2020年3月、2020年9月和今年都出现了同比增速攀升的情况。同时，货币条件与贷款需求在总体趋势上也出现了分化。
其次，特殊时期央行加大公开市场操作量，使资金利率快速下行。为平息系统性金融风险，央行曾在2019年5月包商银行事件、2020年3月疫情初期，2020年11月永煤事件时期加大逆回购、MLF操作量，中短期货币政策工具的总体余额较高。
我们认为货币条件宽松与信贷需求的分化、房地产行业不景气等因素或是本月资金利率继续下行的主因。今年以来，新增存款与新增贷款规模出现明显分化，M2-M1规模同比增速达13.4%，远超9%的疫情前平均水平。我们认为这反映了两大类因素：
首先，财政、货币政策集中发力，促使总体流动性较为充裕。
一是留抵退税规模大超预期，自4月实施的大规模留抵退税规模达1.88万亿元，年内总体退税规模已超2万亿元，是去年全年退税规模的2倍。
二是政策对基建领域的支持力度超预期。一方面3.65万亿的专项债靠前发力，另一方面货币政策也通过提高政策性银行信贷额度、金融债促进基建领域信贷投放。6月基建资金来源出现前所未有的跳升，考虑到资金的杠杆作用，所融资金尚未全部实施到位。
三是货币条件整体较为宽松。在今年5年期LPR调降20bp，总体规模已超2020年的15bp，实际利率、实际汇率总体走低。
其次，疫情影响下的信贷需求，尤其是房地产投融资情况不容乐观，与货币宽松条件形成强烈对比。上半年信贷数据在对公贷款、尤其是短期融资的支持下实现了较多增长，然而居民部门信贷较弱，金融机构12月滚动存款与贷款规模出现明显分化，且7月商品房销售又见下滑。最明显的问题出在房地产销售的大幅下滑和房地产投资、新开工、竣工等投资端数据的增速放缓上。据国家金融与发展实验室，今年上半年实体经济部门总债务增速仅为高峰时期平均增速的一半，居民部门债务增速创历史新低（8.1%，疫情前平均水平为18.3%），总体呈现出政府和企业部门加杠杆、居民部门稳杠杆的结果，应警惕私人部门资产负债表衰退的风险。
7月银行间市场杠杆率仍在高位，市场对三季度维持流动性宽松的预期有所加强。在央行减少逆回购操作量后，债市杠杆率未见明显下降，7月杠杆水平仍在109以上的高位，银行间隔夜回购成交额创下新高。一方面央行缩量操作逆回购对总体资金利率的影响不大，且央行也曾在货币政策执行报告专栏中提出看价不看量的观点；另外，从当前逆回购交易量与杠杆率水平来看，市场或已形成了未来流动性宽松的一致预期。
往年银行间质押式回购利率过低的情况是如何收场的？以DR007与7日逆回购利率点差波动率为标准，根据DR007何时回归如图10所示的布林通道区间计算来看，此前6轮平均在29个交易日后回归正常，但各次持续时间的差别较大。目前公开市场净投放量已有所减少，但公开市场操作余额依然较高，且目前货币条件与信贷需求的分化情况突出，二季度以来DR007有73个交易日滑出布林通道，预计这一现象还有长期延续的可能。
风险提示：货币政策超预期，疫情影响超预期