安图生物
基于贵州茅台年报的基本面分析
关注原因：
投资的本质是利用市场报价，在市场报价低于内在价值时买入（留有一定安全边际），耐心持有等待市场报价合理（甚至高估）时卖出。那么问题来了，什么时候市场报价会低于标的内在价值？回答这个问题需认知到“逆向”思维的重要性，在其他投资者情绪（恐慌）过度时，往往反映在标的的市场价格上，此时往往就是收集股权的最佳时机。医药相关行业因为受集采影响，相关标的均出现了大幅回调，这个时候可能就会有好的机会。究竟是哪支标的值得我们关注并投资，需针对可能的标的进行基本面的深度分析。
安图生物是笔者在初筛寻找时注意到的一家企业。
公司动态市盈率为26.03，处于10年低位水平（分位置2.86%）；毛利率长期保持在55%以上，2021年为59.49%，与2020年基本持平。
公司的净资产收益率在2019年达阶段性峰值34.52%，但近两年连续两年下降，至2021年仅为14.16%;杜邦因素分解来看，公司2019年前净资产收益率的提升主要来源于权益乘数，而近两年来下降则是资产周转率、销售净利率及权益乘数均有所下降的综合结果；这就对投资者有了提醒，后续需关注公司净利率、资产周转率是否会进一步下降。
初步看公司盈利能力不错，价格又处于历史低位，但基本面是否有恶化迹象，集采政策对公司的影响又会有多大，带着这些疑问，下面根据公司历年年度财务报表及最新季度报表进行基本面的深度分析。
一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来
1、从投资活动现金流量表来看，公司长期经营资产净投资额常年远大于0，2021年为10.6亿，较2020年的11.1亿变化不大；长期经营资产扩张性资本支出同样常年大于0,2021年为6.5亿（较2020年的7.9亿略有下降）；长期经营资产扩张性资本支出比例2021年为22.16%，2017年来基本保持在20%以上，尤其2019及2020年保持在35%左右水平；公司一直以来保持自身规模扩张战略，2021年扩张速度相比前些年份有所放缓，但扩张相对速度依然较快。
2、相比自身规模扩张，公司很少采用收并购的形式来推进扩张战略，只是在2017及2019年通过处置子公司及其他营业单位受到了现金；自身规模扩张对所有公司来讲都是是一种比较稳妥的战略扩张方式；公司战略投资活动总体规模扩张基本保持逐年增长的态势。
3、具体来看下公司的财务报表中披露的信息：2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达10.65亿，相比2020年的11.1亿略有下降，报表中具体的披露为：
1）固定资产2021年新增投入4.5亿，其中购置机器设备等达1.6亿、在建工程机器设备转入2.9亿。
2）重要在建工程2021年新增投入8.59亿，主要为新建厂区工程投入5.18亿，仪器设备投入3.25亿、装修工程投入0.14亿；在建工程的报表披露不是很详细，很难获得更多的信息。
3）无形资产2021年新增投入0.04亿，主要为非专利技术、专利权、注册证等；
4）商誉本年与上年一致为1.64亿，其中郑州伊美诺生物技术有限公司商誉为3.2万（2011年本公司收购郑州伊美诺生物技术有限公司100%股权）、北京安图生物工程有限公司商誉为1.64亿（2017年本公司收购北京安图生物工程有限公司75%股权）；本年度两家子公司均未发现商誉可收回金额低于其账面价值的情形，故未计提减值准备。
5）2021年研发投入为4.8亿，占总营收的12.9%,基本上全部费用化处理（1.03%研发投入资本化）；连续多年研发投入均超过营业收入的11%，目前研发人员已超过1600人，形成以郑州为中心，北京-上海-苏州-北美等为分支机构的研发体系。
二、从筹资活动看公司的资本管理能力
1、首先看公司是否存在现金缺口，公司的现金自给率2021年达137%，较2020年的89%有明显提升；虽公司战略投资活动需要资金较大，但将金融资产作为可用资金，再加上自身经营活动产生的现金流量净额，两者完全可以满足扩张需求，采用的是内涵式发展方式，并不需要外源筹资。
2、公司近年来（除2020年外）从股东方筹资的净额均为负，这与公司逐年稳定上升的分红金额有关，2021年分红方案总计4.18亿，2020年为3.83亿，分红总额基本伴随净利润的增长而逐年增长，但股息率2021年有所下降至43%，较之前年份的50%以上有所降低；另外公司目前的股息率为1.56%，这个水平相比无风险利率好像没有十足的吸引力；但考虑公司有战略投资需求也就能理解了。
3、债务筹资净额近两年为负，表示公司也是减少了债务筹资的体量；债务资本在总资本中占比近两年基本维持在3%的水平，较2019年的23.1%下降明显；考虑到资金成本因素，公司如果有资金需求，后续可适当扩大债务资本的比例。
三、公司的资产及资本分析
1、首先来看下公司的资产结构，公司的金融资产比常年保持在10%以下（20多家公司分析下来，这个算不错水平了），2021年为10.08%；长期股权投资占比基本可以忽略；周转性经营资产占比2021年达46.4%，虽较2020年的53.9%有所下降，但仍为历史高位水平，这点需要投资者注意，公司的营运资产大于营运负债，侧面说明公司在产业链上下游并不具备明显优势；长期经营资产占比2021年为43.4%，虽较2020年的39%有所提升，但相比往年还是处于较低水平，公司整体资产自2019年来有变轻的趋势。
2、周转性经营投入占比有点高，具体来分析下周转性经营投入：
（1）应收账款合计为10.65亿，其中一年及以内的为9.25亿，1~2年的为1.07亿，这占了绝对大多数；综合计提比例为7.19%，其中一年以内计提5%，1~2年计提10%,2~3年计提50%，3年以上计提100%;应收款的账龄结构问题不大。
（2）存货账面余额由2020年的4.76亿增至5.89亿，同比增长23.7%；其中原材料同比增长19.9%、在产品同比增长45.8%、库存商品同比增长20.4%、周转材料略有减少；相比2021年营收同比增长26.45%而言，在产品同比增长有点过于快了，主要系公司为应对疫情，保证市场供应而进行相应的储备导致。
（3）再来看下应付账款，2021年为2.23亿，同比增长12.3%，1年以内的应付账款占绝对多数，逾期的可能性较小。
3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。
4、再来看公司的资本结构，除2019年外有息债务率（不包括运营负债）常年低于5%，股权资本占比相比较高；除2019年外（财务杠杆为1.35），财务杠杆倍数常年基本稳定在1，对于投资者来说，是非常稳妥的。另外，再说资本期限，公司短期资本占比常年小于5%，2019年较高为11.6%，相比来说长期资本比例占有绝对多数；长期融资净值近年来为正，结合短期融资净值常年（除2019年外）为负；周转性投入长期化率2021年为112%，常年基本保持在100%左右；公司资本结构较为稳健，出现流动性风险可能性较低。
四、公司的收入、成本费用分析
1、公司营业收入继续保持正增长，2021年总营收为37.65亿，同比增长26.45%，公司整体毛利率为60.46%，比上年减少0.12个百分点；2020年营收增速由2019年的38%猛降至11%，好在2021年有所反弹；公司所处行业为体外诊断产品制造行业（见下注），有五类核心生产线，分别为：免疫诊断试剂生产线、微生物检测试剂生产线、生化检测试剂生产线、分子诊断检测试剂生产线、仪器生产线；
（1）分产品来看：试剂类产品营收30.45亿，同比增长28.01%，毛利率为65.94%（较2020年减少1.21个百分点）；仪器类产品营收5.44亿，同比增长14.62%，毛利率为35.41%（较2020年增加3.7个百分点）；相比仪器类产品，公司试剂类产品才是盈利、增长点的主要来源；再具体点，通过产销量分析发现，公司试剂类产品中免疫诊断试剂销量最大、微生物检测及生化试剂次之、分子诊断检测试剂相对较少。
（2）分地区来看，境内营收36.03亿，同比增长26.78%，毛利率为61.34%（增加0.8个百分点）；境外营收0.82亿，同比增长47.95%，但毛利率为23.52%（减少40.98个百分点，主要为营业成本大幅增加所致）；相比境外，境内营收占绝对多数，且毛利率水平较为稳定。针对海外市场，己成立国际营销子公司深圳安图逐步推进；微生物质谱仪和全自动化学发光仪器未来是我们出口的主线产品，全自动化学发光仪器主要面向亚太地区销售，微生物质谱仪已陆续在大部分欧洲国家美国、日本、韩国等发达国家装机。
（3）分销售模式来看，公司经销营收27.9亿，同比增长23.16%，毛利率为64.31%；直销营收8.9亿，同比增长41.09%，但毛利率仅为48.56%；直销毛利率低于经销毛利率这点还是挺令笔者感到意外的，这点与酒类行业还是有所区别。
注：
（1）体外诊断是指在人体之外，通过对人体样本（各种体液、细胞、组织样本等）进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务，国际上统称ID（In Vitro Diagnostic）：原理是通过试剂和体内物质在体外的反应强度或速度来判断体内物质的性质和数量，用来判断人体的生理状态。
（2）从细分领域看，体外诊断按照检测方法分类主要包含免疫诊断、生化诊断、微生物、分子诊断、血液学诊断、POCT等几大方面；免疫诊断主要用于激素、肿瘤标记物、内分泌功能、传染性疾病等项目的检测，受化学发光市场推动，是近年来体外诊断领域规模最大、新增品种最多的细分领域；分子诊断主要应用于感染性疾病、肿瘤诊断、遗传病诊断、优生优育等，是体外诊断增速最快的子行业，此类产品包括新冠检测。
2、看下公司2021年的产销量情况，五类生产线产品占大头的为免疫诊断试剂，而分子诊断检测试剂产销量占公司总体业务量相对较少，但此类产品毕竟与新冠密切相关，公司全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析仪器系统为满产满销状态，根据最近发布的《关于进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原检测价格的通知》，后续核酸检测试剂的销售（量、价）贡献的营收肯定会受到一定影响。
3、公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为5.9亿，占营收的15.69%，其中无关联方；前5名供应商采购额为4.4亿，占采购额的31.8%，其中无关联方；初步来看，公司对渠道、供应商并不存在太过依赖的现象。
4、毛利率长期保持在55%以上水平，2021年为59.4%，与2020年基本持平，但相较2019年及之前的65%以上水平还是有明显的下降。
5、再来看下费用率，公司的总费用率从2017年来保持下降态势，从32.35%下降至2021年的21.81%，具体来看，销售费用率为16.7%（与往年相比基本持平，销售费用占比较高，一定程度上说明所处竞争环境还是较为激烈/同质化产品，与乳制品行业类似）、管理费用率为3.8%（基本呈逐年下降趋势）、营业税金及附加为0.94%（虽较2020年的0.84%有所升高，但基本处于逐年下降态势中）；公司在总费用的控制上主要看销售费用率，但是就目前看公司在此项费用上并没有太大起色，因为销售费用率下降，可能会伴随营收的同步下降。
6、再来看下利润的质量，息税前经营利润除2020年（与2019年基本持平）外保持逐年增长态势，2021年为14.18亿；息前税后经营利润同样的规律，至2021年为13.38亿；息前税后经营利润率保持在35%以上，2021年为35.5%；在息税前利润中，经营利润占比基本保持在90%以上（2021年为92.4%），远远高于股权投资收益、金融资产收益之和。
7、公司实际企业所得税税率呈逐年下降态势，2021年仅为5.6%，说明公司在公司应该享受了高新技术企业的所得税优惠政策，后续是否能继续享受，要打个问号。另外，公司的净利润逐年增长，2021年达14.34亿，考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值，2019年及之前保持逐年增长态势，但2020年出现了明显下降（为5.68亿，不及2018年的6.14亿水平），好在2021年又强势增长至8.42亿（与2019年的阶段性高点8.67亿相比，基本持平），近年来公司实实在在为股东赚到了钱，只是钱多少的问题。
五、公司的营运效率分析
1、经营资产周转率2021年为0.54次，较2020年的0.47次有所提升，但相较2019年及之前还是有较大差距。上面提到了周转性经营资产占比较高，这边重点分析下其周转效率，2021年周转性经营投入周转率为1.05次，较2020年的0.81次有所提升，但是较2019年及之前相差较大（2.4~3.7次）；其中，应收账款周转率2021年为3.77次，较2020年的3.11次有所提升，但较2019年及之前有不小差距；存货周转率2021年为2.59次，与历年相比较为正常；应付账款周转率2021年为7.24次，较2020年3.57次有所提升，但同样较2020年及之前有不小的下降。长期经营资产周转率2021年为1.12次，同样较2020年的1.1次有略微提升，但较2019年年及之前还是有差距。总体来讲，2021年各项资产周转率较2020年有所改善，但仍不及2019年及之前水平。
2、公司营业周期（生产并销售产品的速度）2021年为237天，较2020年的262天有所改善，但不及2019年及之前水平；现金周期（生产、销售并回收现金的速度）2021年为187天，较2020年的159天有所提升，与往年相比还是不错的。
3、公司2021年金融资产收益率为14.07%，长期股权投资收益率为4.4%，与其他公司相比表现还是不错的，但是两者均有一定的波动性，一直保持较高的收益率并不现实。
4、从债务对股东权益的比率（2021年为0.03）、利息保障倍数（2021年为133.8）来看，公司对债权人的保障程度是相当高的。
六、公司的经营活动自由现金流分析
1、公司2021年营业收入中的现金含量为1.11，较2018年之前相比基本持平，常年略大于1；成本费用付现率为0.85，常年均小于1；息前税后经营利润现金含量为1.09（2018~2020年间小于1），净利润现金含量为1.49（稳定在1以上），2018年来均稳定在1以上；公司收入、利润含金量近年来没有很突出，但2021年表现尚可。
2、经营活动产生的现金流量净额常年大于0，2016年以来逐年增长，至2021年达14.6亿；非付现成本费用也逐年提升，但金额远小于经营活动产生的现金流量净额，公司在良好的模式中运转，公司的经营现金流量净额完全可以为公司的未来发展做出贡献。
3、公司的保守性资本支出逐年递增，至2021年为4.11亿，这点与公司不断扩大的规模有关；经营活动现金流量净额扣除保守性资本支出，例如减值准备、折旧、摊销等后得到经营资产自由现金流，历史数据表明，近年来来公司的经营资产自由现金流逐年增长，至2021年10.5亿（2020年为6.68亿）。
4、销售商品、提供劳务收到的现金5年复合增长率为31%；营业收入5年复合增长率为31%；自由现金流5年复合增长率为25.5%，这些可以作为公司内在价值估值的参考依据。
七、公司的分析总结及合理价位
1、管理层分析：对于管理的分析主要分三个方面：（1）报酬的合理性：公司采取薪酬与绩效激励为导向的变动薪酬相结合的薪酬制度，薪酬总额根据公司主要经营指标完成情况确定；2021年董事长获得税前报酬最高为106万元，高级管理人员合计获得报酬893万；公司并没有股权激励计划、员工持股计划或其他员工激励措施的情况；报酬相对合理，没有过分发放股票期权。（2）是否诚实可信赖：从报表披露内容的详细程度、调研时回答问题的客观性、全面性出发，在这点还是不错的；（3）公司的运作情况：近年来公司业绩总体保持高速增长，自由现金流同样逐年增长；公司在技术创新、精良智造、资源整合及客户服务方面均有一定优势。
2、行业前景分析：（1）现有企业间的竞争：行业市场空间广阔；但根据行业报告，IVD行业产业规模近千亿（不含新冠核酸检测），安图生物的市场占有率仅为3%左右；因为涉及医疗器械及试剂，对使用的医生来讲这有一定的转换成本；但产品差异化较难作为重点推进；公司的资产相对来说较重，随着竞争加剧还是有一定的退出壁垒。（2）新加入企业的竞争威胁：行业目前的特点将吸引更多的厂家进入本行业，国内体外诊断行业正处于由培育期进入快速成长期的过渡阶段，市场竞争将进一步加剧。（3）替代产品的威胁：国际跨国公司在我国体外诊断的高端市场中占据相对垄断地位，尤其在国内三级医院等高端市场中拥有较高的市场份额，而国内多数企业以生产中低端诊断产品为主，尚未形成稳定的市场格局，国内龙头企业参与高端市场或国际市场竞争，具备国产替代属性。（4）买方与卖方的议价能力：因为市场格局尚未稳定，买方议价能力较高；卖方议价能力因为需要进口部件等很难将成本进行转移。总体看，行业前景广阔，但竞争剧烈程度会加剧的可能性较高，如何持续积累技术、市场、品牌、客户信任等方面的优势将变得很重要。
3、集采及新冠的影响：（1）安徽地区集采中公司相关产品价格下降，受影响较大的是传染病中的乙肝五项检测项目，但借助集采可迅速拓展各医院市场，考虑到量价的互补性，目前看集采对公司利润影响有限。（2）上面分析时已经提到过，公司全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析仪器系统为满产满销状态，根据最近发布的《关于进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原检测价格的通知》，后续核酸检测试剂的销售（量、价）贡献的营收肯定会受到一定影响。
4、结合公司的扩张战略及经营目标，公司基本可以用二阶段折现模型进行价值估算的。按二阶段折现模型：假设第一阶段的增长率为15%（留有安全边际），第二阶段的增长率为4%，那么公司的每股内在价值为62.2元。
注：敏感性分析，假设第一阶段的增长率为25%，那么公司每股内在价值为79.04元。
5、2022年一季报公司营收10.3亿，同比增长26.2%；但公司的经营现金流同比下降29%，这点在报表中给出了解释“与2021年同期对比基数较高有关，20219年经营性现金流增长率达309%： 2022年一季度在税款、薪酬支付方面比例较高，同时为增加应对疫情风险的能力公司也适当增加存货，综合原因导致该季度经营性现金流同比增长为负。”；另外，公司华东地区营收占公司总营收20%左右，上海营收占5%左右，预计上海疫情对公司年度营收影响不大，公司还是有较大可能完成年25%的营收增长的。